近日有消息称，银监会叫停信托结构化证券业务。目前，已有几家信托公司发布通知要求执行。
从信托公司的通知内容来看，本文推测，此次监管目的应是落实银监发55号文精神，规范银信合作，尤其是通道类业务。
上述监管措施，主要针对银行借道结构化信托参与定增、并购、大股东增持、员工持股等业务。这和此前部分信托公司“通道业务只减不增，坚决拥护监管”的承诺，其意旨也是一脉相承。
可以说，信托行业2018年的全面整顿才刚刚拉开帷幕。但笔者认为，当前此举对二级市场影响有限；可能在短期内，主要还是对定增业务的影响更大一些。
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本文纲要
一、银监会对结构化信托的监管及争议
二、新八条底线后信托通道“崛起”
三、资管新规严格限制结构化产品
四、银登中心挂牌的结构化产品
五、近期非标相关政策梳理和总结
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一、银监会对结构化信托的监管及争议
1、银监会55号文
2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），规范银信类业务，尤其是占比逾50%的通道业务是重点规范对象。
关于55号文的具体解读，可以参考我们公众号此前文章《彻底改变银信业务模式的55号文，最系统全面的解读！附10大案例》。
55号文除了要求银行不得利用信托通道规避监管，还要求“信托公司在银信类业务中，不应盲目追求规模和速度”，即对业务的规模和速度也提出了要求。
在具体执行上，根据此前网络上流传的会议纪要，监管对此类业务的要求是“只减不增”；而且此后也有信托向监管提交自律承诺函，表示不新增或者缩减通道业务。
2、银监通【2010】2号文
实际上，对结构化信托的规范，最早可以追溯到银监会2010年2月发布的《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通【2010】2号）。该文件对结构化信托的开展原则、产品设计、禁止行为、风险控制等方面作了比较详细的规定。
针对结构化证券投资信托业务，上述2号通知还规定信托公司应当“明确证券投资的品种范围和投资比例。可根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％。”关于单票20%的结构化股票的限制，各家机构理解不一样。但一直以来，这一规定的执行并不严格，尤其是在定增业务是否受股票20%单票规则限制的问题上，争议更大。
2016年3月，银监会发布58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，进一步明确：“股票结构化信托杠杆比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1”。然而信托还有一个最大的优势，即夹层的认定问题：银监会没有具体认定标准。所以，如果认定夹层为劣后，那么在现实中做成2:1:1的结构化信托，仍然可以被认为符合监管要求的1:1杠杆。再加上其预期收益率宣传，和劣后对优先级的保本保收益安排等，信托优势立马凸显，成为银行参与资本市场业务不二选择。
但是从最新的监管动态看，证券投资类的结构化产品已经全面暂停，并不会区分是否符合此前58号文要求。
二、“新八条底线”后信托通道的“崛起”
“新八条底线”实施后，严格限制了证券基金资管产品结构化设计，导致银行资金（包括自营和理财）普遍通过结构化信托参与证券投资。
证监会“新八条底线”要求证券基金期货经营机构的资管产品“利益共享、风险共担”，优先级和劣后级必须“同亏同赢”。这会导致银行资金参与此类结构化产品时，无法获取固定的预期收益，并有亏损的风险。因而此后银行理财在参与此类项目时，会选择将相应的结构化安排在集合资金信托层面。
证监会对结构化产品的限制，在一定程度上让信托通道再次崛起。尽管通道费相对较高，但从监管规则上看，结构化信托确实仍较宽松：
（1）对于股票类结构化信托，虽然部分银监局严格执行1:1的杠杆率，但部分地区仍然可以按照2:1执行。而且对于股票投资信托和房地产信托之外其他类型的结构化信托，并没有明文限制其杠杆率。
（2）银监会并未限制结构化信托宣传预期收益率。合同里和销售过程中都可以设定预期收益。
（3）劣后可以补仓。银监会在2号通知即《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》中就已明确允许该行为：“结构化信托业务运作过程中,信托公司可以允许劣后受益人在信托文件约定的情形出现时追加资金。”
（4）夹层可按劣后进行处理。而券商、基金和私募这三类资管产品则必须按照证监会的要求，将夹层作为优先级来计算杠杆率。这样一来，对于一个有3:2:1结构的产品，如果是结构化信托，其杠杆率是1:1；如果按证监会口径，杠杆率则变成了5:1。所以现实中，做结构化信托既能加大劣后的实际杠杆率，同时达到对银行风控对优先级资金风险保障的要求，确保对优先级而言有足够的安全保障。
【银行通过信托参与定增的交易结构图】
三、资管新规严格限制结构化产品
目前，资管新规征求意见稿对结构化产品作了严格的限制，明确规定投资股票、债券等标准化资产超过50%的私募产品不得分级。
然而由于资管新规尚未正式实施，目前此类业务并没有真正全面停止。所以当前的暂停，应该只是监管在资管新规正式生效之前，防止结构化信托继续进行监管套利的临时措施。
四、银登中心挂牌的结构化产品
目前监管部门对信托结构化证券业务的叫停，对非标或银登中心挂牌转让的信贷资产流转结构化分层是否有影响？
下图为信贷资产通过银登中心挂牌转让的基本模式。在该类业务模式中，往往会将信托计划作结构化安排：优先级由其他投资者认购，劣后级风险实际上一般仍由信贷资产转出方承担。
改模式是否受影响以及影响程度目前依然不确定，本文判断应该不在通知禁止范围之内。
五、近期非标相关政策梳理和总结
近期监管密集出台了一系列监管政策限制非标。我们对相关政策的梳理总结如下：
1、证监叫停基金专户和券商资管投信托贷款
根据证监会通知，近期证监局精神如下：
上海证监局关于证券公司资产管理计划参与贷款类业务的监管规定，具体要求如下：
（1）不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多）。
（2）已参与上述贷款类业务的集合资产管理计划自然到期结束，不得展期。
（3）定向资产管理计划（一对一）参与上述贷款类业务的，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况；向下做好借款人的尽职调查、信用风险防范等工作，其他监管机构有相关要求的，也应从其规定。
已参与上述贷款类业务的定向资产管理计划发生兑付风险的，管理人应及时向监管部门及行业协会报告。管理人应切实履行职责，做好风险处置工作，不得刚性兑付，同时应避免发生群体性事件。
2、资管新规对非标的严重打击
2017年11月17日，一行三会一局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）在分级产品设计、多层嵌套和通道、期限错配等方面进行了限制。
（1）禁止期限错配：所有资管产品投资的底层非标资产到期日不能晚于产品到期日或者开放式产品下一个开放日。这是非常严格的定义，如果是3个月的理财，意味着底层资产如果投非标，那么到期日或开放式产品下一个开放日不能长于3个月。
（2）所有类型的股权投资结构化比例都按1：1杠杆执行。
（3）所有资管产品不得直接或间接投资商业银行信贷资产。信贷资产收（受）益权类投资限制正在制定。
此外，在资管新规下，“名股实债”项目也面临诸多问题：
（1）股权性投资可能面临开放式私募产品不能投的问题。但封闭式产品投股权，仍然需要期限匹配，即退出安排时间不得晚于产品的到期日。尽管笔者认为，该规则不应适用于真正的私募股权投资基金，但对于期限较短的金融机构发行的短期资管产品，很可能仍然要适用。
此外，目前监管层对于股权加回购的分类认定问题尚不明确，即将其认定为股权还是非标债权仍然存在争议，笔者更倾向于认定为股权。
（2）股权性投资或非标投资如果做结构化产品设计，单一项目不超过50%，否则禁止结构化分层。同时股权类投资劣后级至少50%，这就封堵了融资做劣后的明股实债操作模式。
3、委贷新规对非标的打击
银监会1月6日刚刚颁布的《商业银行委托贷款管理办法》最核心的影响之一，是正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。新规同时也禁止具备贷款发放资质的机构作为委托人，禁止信贷资金来源作为委托贷款（即禁止倒贷）。预计目前存量的14万亿委托贷款中，大部分资金来源都不符合新规要求。
虽然委贷新规在委托贷款资产端也设置了一些限制，但总体而言，更核心的仍然是资金端的封堵。
4、银信55号文对非标投放渠道的打击
银监发55号文严格规范银行表内自营和信托的合作，以及财产权信托都纳入了银信类业务范畴，并首次定义了信托通道类业务。如果监管严格执行55号文，并将未来中信登登记作为监管作为穿透监管的抓手，银信通道业务存在的商业逻辑就不存在，银行做完全符合监管要求的通道业务可能性非常低。这将导致银行通过信托作为通道发放信托贷款的业务受到严格的限制。
后续多家信托公司承诺大幅降低通道类业务规模，2018年只减不增。这种表态在过去10年都非常罕见。
5、中基协领导讲话对私募非标的打击
洪磊在第四届私募投资基金峰会上的演讲，涉及了部分对私募基金投资非标债权的观点，具体包括：
“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益；”
“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。
这意味着：按照上述讲话精神，私募基金做明股实债、明基实贷、或直接作为出借人放款的渠道等行为也将被禁止。
虽然在正式文件下达之前，这些讲话精神尚无正式效力，也有业内人士反馈近期有名股实债产品备案成功的案例；但是，这已经在一定程度上反映了监管层对非标私募投资的监管思路：即私募基金应回归本源，不能充当信贷资金通道，私募非标投资应受到限制。
6、其他非标相关的重要监管举措
（1）保监会于2018年1月5日发布保监资金〔2017〕282号文《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》，严格禁止保险资管投股权明股实债的操作手段，明确禁止了以下行为：
设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；
约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。
当然，这里主要是针对对保险资管的明股实债。
（2）在近期现金贷整顿新规中，网贷企业被禁止在互联网平台或者金交所等进行贷款资产流转或受益权转让（包括“场外ABS”），转让融入资金计入杠杆率。并将网络小额贷款进一步限制在消费场景，后续严格规范整顿和资格审查。
（3）针对PPP领域，财政部去年发布的92号文也明确针对明股实债和项目资本金穿透的问题，提出了防范措施。具体解读参见《刚刚，财政部92号文官方解读发布：两大整改重点》。此后的国资委192号文亦要求央企不得就PPP项目，给金融机构提供担保或做结构化产品的劣后。
多方封堵后，非标资产投资未来很可能会集中在官方认可的部分交易平台，虽然这几个平台登记或流通资产暂时未达到一行三会制定的“标准化资产”认定标准，但可以成为非标资产投放重要渠道！
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